作者｜宋湘燕张建平「中国人民银行美洲代表处」文章｜《中国金融》2016年第20期成立于2013年10月的投资者交易所（TheInvestorsExchange，IEX），因迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）在2014年3月出版的《快闪小子》（Flash Boys）一书而名声大噪，并在全球引发了关于高频交易（high frequency trading）的广泛讨论。IEX本质上是一家黑池（dark pool）公司，其最大的特点是通过订单系统的物理延迟设置消除了高频交易者的速度优势，为所有投资者提供一个相对公平的交易环境。IEX于2015年9月提出申请，2016年6月17日获得美国证券交易委员会批准，成为全美第13家全国性股票交易所。IEX于8月19日启动试运行，9月2日开始全面开展股票交易。IEX的发展历程与现状在成为公开交易所之前，IEX一直以黑池的形式存在。同传统意义上的OTC一样，黑池本质上也是一种场外交易平台，是对传统场内交易所的有效补充，通常由大型跨国银行或证券公司创立和负责运营，并以其交易隐蔽性、信息不透明、费用低廉等优势吸引着越来越多的客户。近些年来，黑池的交易规模迅速扩大。据路透社报道，2015年超过三成的美股交易在交易所外完成，而6年前这一比例仅为16%，其中黑池交易占全美股票交易额的比重超过15%。目前的黑池交易平台主要落户于美国和欧洲，如2009年高盛推出的SigmaX、花旗银行旗下的CitiMatch平台以及野村证券的NX交易平台，摩根士丹利、瑞士信贷等也都有黑池交易平台。此外，中国香港现已发放十余个黑池牌照，但股票成交额占比不超过2%。黑池交易具有以下几个显著特点：一是准入门槛较高，委托人通常为互惠基金、资产管理公司等大型机构投资者；二是机构之间可直接进行对盘交易，无需经过经纪商或中介；三是在交易平淡的情况下，黑池为市场提供了新的流动性，同时避免了市场的剧烈波动；四是交易费用极低，无需向交易所支付手续费，对客户不收取或只收取少量佣金。黑池的诞生和快速发展很大一部分原因要归功于市场需求。由于资产管理公司、共同基金、养老基金等买方机构所管理的资产规模越来越大，常常不得不面对市场流动性不足和标的价格剧烈波动的困境，而且其交易策略也很容易被其他投资者窥见进而拉高交易成本。为解决这些问题，黑池应运而生并迅速发展壮大。IEX的创始人布拉德·胜山（Brad Katsuyama）原就职于加拿大皇家银行，他从2006年开始经常为高频交易的恶意套利现象所困扰。经过多年调查研究，胜山萌生成立特殊的黑池机构并与高频交易对抗的想法。作为IEX前身的黑池于2013年10月成立并开始运营，其投资者包括了高盛、绿光资本（Greenlight Capital）等久负盛名的业内巨擘。 近几年IEX迅速发展壮大，占美国全部股票交易的份额由2014年1月的0.13%快速增加至2016年2月最高点的1.78%，而股票交易量则相应增加16倍之多。尽管如此，黑池机构本身也因为存在着诸多缺陷而为市场所诟病：一是交易价格、交易量等信息在交易完成前不公开，交易后向交易所提供信息存在时滞和遗漏；二是大单交易发生在场外，使得交易所内的股价无法真实反映市场供需情况；三是避开了交易所监管，存在一定的风险；四是交易未被包含在所有智能下单的发送程序中，经纪商也难以借此获取最具竞争力的价格；五是越来越多的交易发生在场外，对资本市场自身发展及金融监管提出更大的挑战。美国证券交易委员会的交易市场部前主管约翰·拉姆赛（John Ramsay）曾表示：“黑池交易令人担心，其对普通投资者的负面影响可能高过高频交易，有证据表明，对于一些股票来说，黑池交易有损市场质量。”在此背景下，IEX开始寻求从黑池向公开交易所转型，并如愿以偿成为美国第13家全国性股票交易所，从而告别原有黑池身份的另类交易系统。IEX在美国资本市场中发挥的作用从黑池到全国性股票交易所，IEX在不到三年的时间内便完成了创立、快速发展和顺利转型的整个过程。虽然目前IEX所占有的市场份额还无法与纽约股票交易所、纳斯达克等传统交易所相提并论，但在对抗高频交易、促进市场交易公平等方面却有着令市场印象深刻的表现，对丰富美国资本市场内容和促进监管体系改革也有着重要的现实意义。 阻断了高频交易恶意套利行为 在一定程度上来讲，始于2006年的高频交易是伴随着全国市场系统（NMS）法案的颁布而诞生的，是指在极短时间内通过程序化交易进行买卖来赚取价差的一种极端交易方式。具体来看，一些专业投资者花费数亿美元，将自己的伺候器（co-location）或服务器放在交易所或离其很近的位置，借以实现信息先得和指令优先执行的目的。由于物理位置和传输速度的差异，同一大单交易指令经拆分后发往各交易所所需时间不尽相同，这其中极为短暂的延迟就给了那些具有技术优势的高频交易者带来套利机会。高频交易者从最早接受指令的交易所截获交易信息，并在那些延迟接受指令的交易所迅速买入股票，再转手以稍高价格卖出给指令发出者来赚取价差利润，日积月累、获利颇丰。目前，包括NYSE、Nasdaq和Bats美国三大主流交易所集团都默许甚至变相鼓励这种高频交易套利方式。以高频算法主导的交易行为排除了普通投资者的参与资格，造成了市场交易的不公平，也增大了金融市场的波动性。为有效避免指令传输耗时差异对交易结果的影响，IEX在自己的机房中设置38英里的光线圈，利用这种物理“减速带”（speed bump），每笔交易指令发送到不同交易所均可延迟350微秒（最多可实现700微秒的延迟，1微秒=千分之一毫秒=百万分之一秒）。这一瞬间的延迟，对于普通投资者来说几乎没有影响，但对于高频交易来说则意味着无法获得接收报价信息和进行交易的速度优先权，从而有助于阻断高频交易恶意套利行为的发生。此外，与当前美国主流交易所不同，IEX拒绝任何高频交易者在其主机旁建立“伺候器”或设置特殊接口，而且承诺不出售交易数据，避免给高频交易者任何获取信息优势的机会。 促进了股票市场的公平交易 高频交易之所以能迅速发展壮大，除了自身利益驱动外，还有赖于交易所客观上提供了不公平竞争的土壤。自高频交易诞生以来，几乎所有现存交易所都默认了其合法、合规性，不仅允许有专门为高频交易搭建的接驳系统，而且还制定分级定价方案，把更高的传输速度和更多的交易数据出售给报价更高的高频交易商。IEX通过长期的市场调研和精确计算得出，即使下单交易者距离IEX地理位置存在明显的差异，350微秒的延迟也足够保证交易环境的公平性。除此之外，IEX的其他规则和机制设置也体现了公平性。一是IEX的股东和融资来源排除了经纪商（交易所客户）、高频交易商和热衷于高频交易的投资银行，避免了利益输送和决策冲突。二是IEX采取双向收费的固定费用模式，对买卖双方均收取每股千分之九美元的手续费，而且不付回扣（rebates），对买卖双方一视同仁。三是减少订单种类（目前只有四款），IEX更关注于末端投资者和长期投资者的订单。四是IEX使零售投资者的风险意识有所增强，促使越来越多的人使用限价指令。 丰富了多层次资本市场的架构 美国资本市场架构非常立体且具有深度，也提供了支撑金融创新和产业孵化的优质土壤。从交易系统来看，美国原有12家公开交易所，还有几十家另类交易系统（ATS）和200多家经纪自营商（Broker Dealer）的内部撮合平台；从资本市场的层次性来看，美国主板、二板、场外交易市场和区域性交易市场一应俱全且相互关联。IEX的诞生和发展，将对美国多层次资本市场建设带来深远的影响。一方面，IEX的成功转型，进一步丰富了美国资本市场的架构，提供了由黑池机构到公开交易所转化的典型案例，同时为其他场外机构进驻场内打通了制度上的通道。另一方面，IEX的出现，倒逼纽交所、纳斯达克等传统主流交易所开始探索设立类似的延迟交易机制，对完善资本市场运行机制起到了显著的推动作用。2016年8月末，芝加哥股票交易所已向证券交易委员会递交申请，声称也将建立“减速带”机制来应对部分高频交易和防止存托凭证ETF客户的流失。纽交所、纳斯达克等业内龙头也于近期纷纷表示“将探索与IEX物理延迟相似的机制设置”。 推动金融监管体系进一步完善 IEX的兴起引发了金融实业和监管层面的广泛讨论，胜山甚至与BATS的全球董事长在CNBC的直播节目上进行公开辩论，并直指很多交易所“故意定价和匹配交易，实质上是在操控市场”。毫无疑问，IEX所倡导的理念正在对既有市场交易规则和交易方式产生了潜移默化的影响，同时也对金融监管提出了新的挑战。一是高频交易势必将引起金融监管部门的密切关注。John Ramsay指出，高频交易已成为市场操纵的重灾区，美国的司法部、商品期货交易委员会、联邦调查局和证券交易委员会近年来也纷纷对其进行内幕交易调查。二是从危机后欧美金融监管的实践来看，关于黑池等场外交易的监管正在趋严，提高交易者门槛、强化风控措施、必要的信息披露和定期汇报等都很可能列为美国证券交易委员会和金融监管局的金融监管具体要求中。三是衍生出对IEX以及其他类似交易机制的监管。作为实现物理性能、费用结构等机制创新的新型交易所，IEX及后来者也将促使金融监管部门丰富相应的监管手段和安排。对中国多层次资本市场发展的启示IEX的兴起为金融科技创新和机制创新提供了新的出口，也在一定程度上打通了场外市场向场内市场的转化渠道，进一步扩展了美国资本市场的内容和层次。围绕IEX延伸出来效率与公平、监管的有效性以及场外市场的规范发展等思考，对于深化我国多层次资本市场建设具有一定的启示意义。交易的公平性是资本市场发展的立命之本。资本市场实现资金有效配置和风险合理分散的功能离不开公平交易，其支撑实体经济增长也离不开公平交易。IEX的快速兴起一定程度上修正了市场的不公平机制，促使美国资本市场和金融监管体制进一步完善，符合资本市场健康有序发展的方向。在构建中国多层次资本市场的过程中，要把这一原则贯穿于机制设置、规则完善和监管改革的始终，对任何破坏交易公平的行为要给予遏制和惩戒。监管的有效性是资本市场发展的保障。随着资本市场架构的完善、交易规模的扩大以及金融创新的涌现，金融监管需要更加系统、及时和有效。高频交易恶意套利和黑池的不规范操作对资本市场造成破坏，部分原因与交易所的纵容和监管手段的跟进不足有直接关系。在构建中国多层次资本市场的过程中，要把市场发展与市场规范紧密结合起来，高度重视并规范高频交易等创新方式，及时完善金融监管框架和具体内容，提升交易所的自律监管职能，真正发挥对市场的保驾护航作用。场外交易市场的规范性是资本市场监管的重点。多层次资本市场发展离不开发达的场外交易市场，但其发展中也存在一些固有问题，需要密切关注。首先，场外交易存在合理定价的问题，研究显示，当场外交易超过一定规模时，将破坏整个市场价格发现功能；其次，场外交易存在着内部化交易和信息不透明等特点，容易损害市场公平竞争机制和其他投资者利益；最后，以黑池为代表的场外市场容易成为内幕交易的温床，越来越多不规范交易挤进黑池，风险不断累积，监管面临空白。建议密切关注国内场外交易市场的最近发展和机制创新，在规范国内场外市场发展的基础上，研究论证设立并规范“黑池”的可行性，进一步探讨进入国外“黑池”的可操作性，降低国内大型机构投资者及外汇储备管理的交易成本。■（责任编辑 张 林）